S eurem by byla inflace a zřejmě i zadlužování Česka vyšší, tím pádem jeho rating horší

Koruna je v éře covidu a války druhou nejvýkonnější evropskou měnou, po švýcarském franku. Česko si současně drží svůj rating, na rozdíl od „eurového“ Slovenska, jemuž rating padá, podobně jako řadě jiných zemí eurozóny. 

Máme za sebou čtyři pohnuté roky, 2020 až 2023. Nejprve dva roky covidu, poté dva roky války, do toho mimořádná inflace a energetická krize. Jak si v této pohnuté době stála koruna? Lépe než drtivá většina měn světa. Dokonce lépe než euro. Přitom v Česku opět oživuje debata o jeho přijetí, jíž dává nejnověji impuls dnešní novoroční projev prezidenta Pavla. Společná měna je podle něj „logickou budoucností“ malé a otevřené ekonomiky typu právě Česka. „Je načase, abychom po letech začali dělat konkrétní kroky, které nás k naplnění tohoto závazku (přijmout euro) dovedou,“ pronesl prezident.

Přijetí eura je primárně otázkou politickou. Ekonomické argumenty jsou tak vlastně druhořadé. Ovšem i politici by je měli brát v potaz. Problémem je, že ekonomické argumenty pro přijetí eura stále nejsou přesvědčivé. Určité zájmové skupiny samozřejmě z přijetí eura ekonomicky těžit budou, politiky by však měl zajímat především jeho plošný, celospolečenský ekonomický dopad. S stran právě tohoto dopadu ekonomické argumenty vskutku stále přesvědčivé nejsou. Je bláhové se domnívat, že ze současné stagnace vyléčí Českou republiku právě euro. Koruna se nyní stala „fackovacím panákem“, na nějž mnozí svádí nedobrý výkon české ekonomiky posledních letech. Ale koruna samotná si v pohnuté době let 2020 až 2023 vedla nadmíru dobře. To je nezpochybnitelný fakt, bohatě doložitelný daty.

Tak tedy. Za uplynulé čtyři roky, od začátku roku 2020 do konce roku 2023, koruna společně se švýcarským frankem z evropských měn jako jediná vůči dolaru zpevnila, a to o 1,5 procenta, vyplývá z dat agentury Bloomberg (viz graf níže). Euro za tu samou dobu vůči dolaru ztratilo, stejně jako další evropské měny.

Pravda, Česká národní banka ovšem na podporu koruny v daném období (konkrétně v průběhu roku 2022) vydala nemalý objem svých devizových rezerv. Ty však i přesto nadále zůstávají největší v celé Evropské unii a páté největší na světě, jak plyne z tabulky níže. Těžko tak obstojí tvrzení, že Česká národní banka musela za účelem zpevnění koruny vydat jakkoli excesivní objem svých devizových rezerv.

Nutno také vzít v potaz, že objemné devizové rezervy dané země často vytvářejí trvalejší tlak na oslabování příslušné měny. Jedná se například o ty případy, kdy se rezervy akumulují v důsledku snahy o oslabování měny, což je i případ České republiky, neboť Česká národní banka v letech 2013 až 2017 intervenovala za slabší korunu. Rozpouštění rezerv, které nastalo roku 2022, tak lze chápat jako korekci, byť jen částečnou, vyvolaného tlaku na oslabování koruny, který kvůli navýšenému nadbytku likvidity v tuzemském mezibankovním systému v jisté míře přetrval i po ukončení intervencí roku 2017. Pokud by ČNB rozpustila ještě více ze svých rezerv, koruna by za jinak stejných okolností zpevnila ještě výrazněji.

„Top ten“ zemí (jurisdikcí) světa podle velikosti devizových rezerv v poměru k HDP (v % HDP):

1. Hong Kong           111,1
2. Švýcarsko              95,9
3. Macao                   70,9
4. Singapur                67,4
5. Česko                      44
6. Kuvajt                     42,9
7. Mauricius              41,3
8. Chorvatsko            40,2
9. Saúdská Arábie     38,5
10. Izrael                       37,5

Zdroj: CEIC, www.ceicdata.com/en/indicator/foreign-exchange-reserves, nejnovější dostupná data. 

Shrneme-li, koruna v letech 2020 až 2023 podala lepší výkon než euro, přičemž Česko si nadále drží větší devizové rezervy než všechny země eurozóny. To, že koruna podala lepší výkon než euro, zároveň znamená, že nemůže být viněna z mimořádně vysoké inflace, kterou má Česko jednu z nejvyšších v EU. Pokud by Česko platilo eurem, bude mít za jinak stejných okolností inflaci ještě vyšší, než ji má, neboť euro vůči dolaru v uplynulých čtyřech letech oslabilo citelněji než koruna. To znamená, že pokud by Česko platilo eurem, bude mít nyní pohonné hmoty dražší, než je má s korunou, neboř ropa se obchoduje v dolaru. A nejde zdaleka jen o pohonné hmoty a ropu.

Tuzemská mimořádná inflace, která počínají tímto měsícem, lednem 2024 navíc končí, pramení z jiných příčin, než je měna.

Euro ovšem nejen, že by Česko neochránilo před inflací, ale dokonce ani před vyšším zadlužování a zhoršením ratingu. Stačí se opět podívat na data. A také za hranice, na Slovensko.

Data, která si přiblížíme níže, hovoří celkem jasně: jednotná měna euro přispívá ke zhoršení rozpočtové kázně většiny zemí, které jej přijaly. Nejnověji to dokládá zhoršení ratingu Slovenska agenturou Fitch v minulém měsíci, a to na nejslabší úroveň za osmnáct let. Česko má nyní oproti Slovensku nejlepší rating dokonce od roku 2002.

Ratingová agentura Fitch Ratings v prosinci 2023 zhoršila rating Slovensku, a to ze stupně „A“ na „A-“. Hodnotí tak slovenskou úvěruschopnost nejhůře za celé období od října 2005. Právě v říjnu 2005, kdy mělo Slovensko zhruba měsíc před vstupem do „předpokoje eura“, systému ERM II, mu Fitch Ratings zlepšila rating ze stupně „A-“ na „A“. Nyní, po letech, se tedy hodnocení vrací tam, kde bylo.

V očích agentury Fitch Slovensko tedy vykazuje nejhorší rating za celou dobu, po niž platí eurem, a dokonce i po kterou bylo zapojeno do předvstupního mechanismu pro přijímání eura, zmíněného ERM II. To je zvláště varovné, neboť dopad narůstajícího slovenského veřejného zadlužení a vysokých deficitů nyní není s to kompenzovat ani účast země v eurozóně, a tedy kredibilita Evropské centrální banky a její široké možnosti Slovensku ulevovat od nepříznivých efektů vysokého zadlužení, jako jsou relativně vysoké úrokové sazby a relativně vysoké náklady obsluhy dluhu. Tato kredibilita a rovněž možnosti Evropské centrální banky ulevovat Slovensku od nákladů dluhu jsou neskonale vyšší, než by byly ty, jimiž disponuje Národná banka Slovenska, tedy centrální banka našich východních sousedů. Přesto nyní má Slovensko stejný, ba horší rating, jako když ještě platilo svojí korunou.

Slovensko rovněž nyní po zhoršení ratingu zaostává nejvýrazněji za hodnocením České republiky agenturou Fitch, a to za celé období od října 2002, tedy za posledních více než 21 let. Slovensko má nyní o celé tři stupně horší hodnocení než Česko, což se nikdy právě od října 2002 nepřihodilo. Slovenské veřejné finance spějí k rozvratu mnohem spíše než ty české. Ostatně ještě v září 2018 měli naši východní sousedé u agentury Fitch stejný rating jako Česko. Nynější o tři stupně horší hodnocení už připomíná situaci z éry mečiarismu 90. let či z doby, kdy se z něj Slovensko vzpamatovávalo.

Zhoršení slovenského ratingu na nejhorší úroveň za posledních více než 18 let je navíc dalším dokladem toho, že jednotná měna euro není automatem na solidní rating. Naopak, může k celkem rychle postupujícímu zhoršování ratingu – a samozřejmě nejen Slovenska – přispívat, takže akt přijetí jednotné evropské měny má pak na rating dané členské země dlouhodobě převážně negativní vliv. Uvažme, že z dvaceti zemí eurozóny se v době, po kterou eurem platí, zhoršil rating dle Fitche hned jedenácti z nich (tedy 55 %). Přitom ze sedmi zemí EU, které eurem naopak neplatí, se rating téže agentury nezhoršil žádné (tedy 0 %). A to prosím bereme v potaz celé období od vzniku eura čili od 1. ledna 1999. Hned šesti z těchto sedmi zemí (Dánsku, Švédsku, Česku, Polsku, Bulharsku a Rumunsku) se rating zlepšil, v případě jedné – Maďarska – je nyní shodný jako právě 1. ledna 1999.

Stěžejním důvodem dlouhodobě převážně negativního vlivu eura na rating je to, že po vstupu dané země do eurozóny se zhusta zhoršuje její rozpočtová kázeň, čehož příkladem je právě Slovensko. Dochází totiž k nárůstu morálního hazardu, kdy země eurozóny, jako je Slovensko, cynicky, v duchu jednání černého pasažéra, sází na to, že ji před rozvratem veřejných financí uchrání rozpočtově (zatím) poměrně ještě ukázněné země v čele s Německem či „tisk“ miliard a bilionů eur v režii Evropské centrální banky, a tedy umělé stlačování úroků na státním dluhu. Německo patří k menšině zemí eurozóny, které si od vzniku eura své ratingové hodnocení stále drží a nezhoršuje se jim. Německo si jej navíc drží ne nejlepší možné úrovni, tedy dle Fitche na stupni „AAA“.

Dluh zemí eurozóny se v důsledku zmíněného morálního hazardu neustále trendově prohlubuje. Vždyť když třeba právě Slovensko do eurozóny vstupovalo, začátkem roku 2009, činil její dluh 69,6 procenta HDP. Koncem roku 2022 už to bylo 91 procent HDP. Rating zemí eurozóny se přitom v té souvislosti v průměru soustavně zhoršuje. Jde o dlouhodobě neudržitelnou situaci, jež může skončit rozpadem eurozóny.

Zamezit tomuto neudržitelnému vývoji měl Pakt růstu a stability a jeho pravidla rozpočtové kázně. Ta však od 90. let, kdy Pakt vznikl, byla a jsou porušována doslova ve stovkách případů prakticky všemi zeměmi eurozóny, resp. EU. Stal se z nich trhací kalendář. Žádná měnová unie nemůže dlouhodobě přežít, tím méně vzkvétat, jsou-li její základní pravidla trhacím kalendářem.

Sečteno, podtrženo, s eurem by byla inflace a zřejmě i zadlužování Česka vyšší – a tím pádem jeho rating horší.

Za uplynulé čtyři roky, od začátku roku 2020 do konce roku 2023, koruna společně se švýcarským frankem z evropských měn jako jediná vůči dolaru zpevnila, a to o 1,5 procenta, vyplývá z dat agentury Bloomberg (viz graf níže). Euro za tu samou dobu vůči dolaru ztratilo, stejně jako další evropské měny.

Lukáš Kovanda, Ph.D.
Hlavní ekonom, Trinity Bank