Proč má dnešní celosvětový pád burz své epicentrum v Japonsku?

Epicentrum dnešních celosvětových burzovních otřesů se nachází v Japonsku. Tamní akciové trhy dnes zaznamenaly svůj nejhorší den od roku 1987. To zní děsivě. Nabízí se proto jasná otázka. Může podobný propad čekat další světové burzy, v čele s těmi americkými? Proč je zatím největší obětí právě Japonsko a co to znamená pro vývoj na světových trzích v nadcházejících hodinách a dnech?

Japonská měna, jen, je mezinárodními investory tradičně využívána při provádění takzvaných „carry“ obchodů. V investiční hantýrce představuje výraz „carry“ výnos z držení daného aktiva nebo naopak náklad jeho držení. Což může být jen druhá strana téže mince, pokud relativně nízké náklady držení považujeme také za výnos (výnos v porovnání s náklady alternativ). Například investor do fyzického zlata musí počítat i s náklady jeho držení v podobě například bankovní úschovy zlatých slitků, ale běžný investor do akcií nikoli; ten akcie, do nichž investuje, dnes už zpravidla fyzicky ani nikdy nespatří.

Protože japonská měna patří tradičně k těm s vůbec nejnižším úročením na světě, půjčení si v ní umožňuje mezinárodním investorům dosahovat právě nižších nákladů držení, tedy vykazovat nižší „carry“, než pokud by si půjčili v jiných, výrazněji úročených měnách.

Letos v březnu se japonská centrální banka stala světově poslední, která nastavením své základní úrokové sazby opustila záporné pásmo. Období záporných úrokových sazeb, kdy vždy alespoň jedna centrální banka ve světě nastavovala sazbu do záporu, předtím trvalo od července 2009. Tehdy v důsledku kulminující světové finanční krize a jejích dopadů začaly některé centrální banky, nejprve švédská a pak další, včetně právě japonské, snižovat své úrokové sazby pod nulu. Japonsko tak činilo i v důsledku dlouhodobě silných deflačních tlaků v zemi, způsobených v prvé řadě jejím rychlým populačním stárnutím a kulturně-historicky danou neochotou „omlazovat“ zemi zvýšením imigrace.

Právě dlouhodobě extrémně nízké, ba záporné úrokové sazby učinily z japonského jenu „miláčka“ investorů provádějících „carry“ obchody.

Ve slabě úročeném jenu si půjčovali, aby následně takto získanými penězi – penězi s nízkými náklady držení – financovali nákup aktiv s mnohem vyšším úročením či mnohem vyšším výnosem. Jde třeba o měny rozvíjejících se ekonomik, které jsou často i demograficky poměrně mladé, zvláště v porovnání s Japonskem, což ovšem vede k tamní mnohem vyšší inflace a k mnohem vyššímu úročení. Nebo se jedná o americké technologické akcie. I ty v uplynulé době dosahovaly značného zhodnocení, jak známo. A levněji – tedy výhodněji – lze takového zhodnocení dosáhnout pochopitelně tehdy, pokud si daný investor půjčí na takovou investici právě v japonském jenu, a ne třeba v americkém dolaru. Zde je řeč o velkých profesionálních investorech typu hedgeových fondů, kteří potenciální výnosnost svých akciových sázek zásadně umocňují tak, že investují nejen peníze své vlastní, resp. svých klientů, leč i peníze vypůjčené – takzvaně „na páku“. To pak samozřejmě náklady takové půjčky hrají při počítání celkového výnosu zásadní roli.

Jenže investorům prostřednictvím „carry“ obchodů na bázi jenu udělala čáru přes rozpočet japonská centrální banka. Ta totiž minulý týden ve středu zvedla svoji základní úrokovou sazbu – teprve podruhé za sedmnáct let – z předchozí úrovně 0 až 0,1 procenta do blízkosti hodnoty 0,25 procenta. Řada investorů a ekonomů pozvedla nad takovým krokem obočí. Protože mu výkon japonské ekonomiky neodpovídá a protože také země neregistruje dostatečnou inflaci, která by takové zvýšení opodstatňovala. Po dnešku se ještě více než ve druhé polovině minulého týdne zdá, že se japonská centrální banka fatálně unáhlila.

Se vší zřejmostí ale její unáhlení odhalilo právě až dnešní obchodování na světových trzích. To už totiž bylo nejen ve vleku středečního kroku japonské centrální banky, leč současně i nečekaně špatných dat z amerického trhu práce, zveřejněných v pátek minulý týden. Výrazně nižší červencový počet nově vytvořených pracovních míst v USA, než s jakým trh počítal, stejně jako nečekaně citelný nárůst tamní míry nezaměstnanosti vedly už v pátek investory k tomu, že se ve velkém začali amerických akcií zbavovat. Navíc aktuální výsledková sezóna v nich zasela vážné pochyby, zda přínosy umělé inteligence půjde dostatečně rychle přetavit ve vyšší firemní ziskovost.

Takže ony mnohé „carry“ obchody, které mocně živí právě i růst akcií, dnes celkem náhle dostávají bolestivý zásah hned ze dvou stran. Zaprvé, japonský jen – zdroj jejich financování – nečekaně zdražuje, zatímco, zadruhé, časté užití „carry“ financí, tedy investice do amerických technologických obrů, ztrácí na atraktivitě.

Velcí mezinárodní investoři typu hedgeových fondů tedy ruší své objemné „carry“ investice do akcií, náhle nepříliš výhodné, ba ztrátové, a v rámci zavírání svých pozic, zvýšené averze k riziku a záplatování ztrát musí být najednou obezřetnější i v dalších částech vlastního portfolia, což vede k rušení dalších zejména rizikovějších investic, tedy právě k širokému poklesu akcií po celém světě. Ve vzniklé situaci prodávají v panice drobní, méně zkušení investoři, kteří jako obvykle jedou na vlně momentální nálady, kterou tak bez hlubší znalosti podstaty věci zesilují.

Atraktivitu „carry“ obchodů v podobě půjčky v jenu a následné investice těchto peněz do amerických (nejen) technologických akcií snižuje dále také očekávané zásadní snížení úrokových sazeb na americkém dolaru. Sázky na toto snížení umocňují ona zmíněná páteční nepříznivá čísla z amerického trhu práce.

V jejich důsledku totiž trhy definitivně přijaly ten pohled, že americká centrální banka se svými úrokovými sazbami „přetáhla strunu“. Tedy že je drží výše a déle, než by měla. A dusí tím ekonomiku USA. Takže může způsobit její takzvané tvrdé přistání, tedy nejen další nárůst míry nezaměstnanosti, leč i recesi jako takovou. Investoři tudíž očekávají, že americká centrální banka nyní bude muset se svými úrokovými sazbami rychle dolů – mnohem rychleji než se dosud mínilo.

Pokud americká centrální banka vskutku své úrokové sazby rychle sníží – pod tlakem okolností a obavy z recese spíše než v důsledku definitivního pokoření inflace samotného –, bude levnější než ještě nedávno si na akcie půjčovat přímo v dolaru. Což znamená i další důvod méně provádět „carry“ obchod na bázi jenu a amerických akcií. Proč si půjčovat dále tolik v jenu, když ten zdražuje, zatímco dolar zlevní? Dochází tak k masivnímu rušení jenového „carry“ dluhu, který dosud notně přifukoval ceny nejen amerických akcií.

Ovšem vyšší úrokové sazby japonské centrální banky nejen zásadně přispívají k rušení „carry“ obchodů, ale zároveň skrze zpevněný jen poškozují vyhlídky japonských exportérů a japonských bank, které je financují. Japonským exportérům sebere příliš silná měna část konkurenceschopnosti na zahraničních trzích. Výkon japonského zahraničního obchodu tak oslabí, což může mít neblahý dopad na celou tamní ekonomiku, do níž se tak v silnější míře mohou vrátit dezinflační, ba deflační tendence a s nimi umrtvení celkového hospodářského výkonu.

Co z toho všeho plyne? To, že dnešní otřesy na světových trzích mají hodně co činit s japonským jenem a děním kolem něj. Zejména jde o rušení jenových „carry“ obchodů a souvisejícího dluhu. Toto rušení způsobuje, že situace na akciových trzích ve světě dost možná jen přechodně vypadá notně hůře, než jaké ve skutečnosti její zhoršení je. Rušení „carry“ obchodů značí, že se rychle vypařuje část dluhu – tedy část poptávky –, který ceny akcií zatím přifukoval. Ale nutně to neznamená, že se srovnatelným tempem snižuje atraktivita těch akcií samotných. Klesá atraktivita jednoho, byť objemově zásadního způsobu financování akcií, nikoli v takové míře atraktivita těch akcií samotných. Ta sice klesá, ale rušení „carry“ obchodů pokles jejich atraktivity opticky a zřejmě jen přechodně zveličuje.

To znamená, že zejména takzvané hodnotové akcie žádný zásadní propad nyní zažít nemusí. Výraznější pokles může potkat růstové tituly, mezi něž patří i ty velké technologické z USA, leč není zatím moc důvodů domnívat se, že akcie po celém světě plošně čeká takový masivní „výprodej“, jaký dnes postihl japonské. A zvláště by takovému výprodeji neměly čelit například evropské či americké hodnotové tituly, tedy například zavedené dividendové tituly. Dnešní otřes tak zatím spíše vybízí k přeskupení portfolia z růstových do hodnotových titulů, z rizikovějších do méně rizikových, nikoli k úplnému úprku z trhů.

Lukáš Kovanda, Ph.D.
Hlavní ekonom / Chief Economist, Trinity Bank